理解债务危机 3：通缩性债务周期详解
上一篇文章 [[理解债务危机 2：债务周期模型]] 回答了为什么债务危机具有周期性，介绍了债务周期上行和下行阶段的自我强化，并简单介绍了债务危机的两种分类：通缩性债务危机和通胀性债务危机。本文将详细介绍通缩性债务周期经历的几个阶段，并会详细讲解每个阶段的特征级应对手段。
首先，我们看一下典型通缩性债务周期的各阶段，下图展示了典型长债务周期的七个阶段：
可以看到在前期偿债总额是大于债务总额的，这里尝试理解一下为什么。周期的早期，是从上一个周期的萧条中恢复过来的，之前的债务已经被偿还，所以债务总量相对较低，而此时人们借款可能倾向于短期债务，且此时可能利率相对较高，所以此时偿债总额会大于债务总额。下面我们详细分析一下周期的各个阶段。
周期的早期阶段
周期的早期阶段，债务增长虽然强劲，但债务增速不会快于收入增速，因为债务增长被用来支撑那些可使收入快速增长的经济活动。这时候债务增长率、经济增长率和通胀率既不太热，也不太冷。这就是所谓的“黄金”时期。
泡沫阶段
在泡沫阶段初期，债务增速快于收入增速。快速增长的债务导致资产回报率和经济增长率加速上扬。 上一篇文章 [[理解债务危机 2：债务周期模型]] 我们提到，这一过程会自我强化，因为收入、净值和资产价值的增加提高了借款人的借款能力。之所以会出现这种情况，是因为贷款人根据以下条件决定贷款金额：
- 借款人用于偿还债务的预期收入或现金流；
- 借款人的净值或抵押品价值（随资产价格的上涨而上涨）；
- 贷款人自身的贷款能力。 在这一阶段中，以上几个条件都持续向好。虽然这种情况不可持续，但借款人自我感觉资金实力雄厚，因此会花的比挣的多，并借钱高价购买资产。
这是长期债务周期的上行阶段，该阶段通常持续数十年，主要由于央行定期收紧和放松信贷而出现波动。 长债务周期得以持续的一个主要原因是央行降息是循序渐进的。降息会增加资产价格的现值，提高资产价格，进而增加财富。这样一来偿债负担就不会增加，信贷的月度偿还成本也会降低。
泡沫始于牛市
随着资产价值的增加，净值和支出 / 收入水平上升。大家对未来经济的持续繁荣充满信心，进而推动加杠杆化进程。而经济的繁荣也吸引了不想错失良机的买家入场。随着经济的繁荣，股价和企业的支出和投资会上涨，在这时候，大多数人认为资产就是宝贵的财富，所以都纷纷买入资产，防止自己错过这一轮机会（牛市），但这时候也可能会出现资产负债的错配，具体形式如下：
- 短借长贷；
- 承担流动负债，但投资非流动资产；
- 利用接入资金投资风险较高的债务或其他风险资产；
- 以一种货币借款，另一种货币贷款（例如借款人以美元向贷款人申请借款，然后贷款人以欧元向借款人提供贷款）。
资本市场的共识会反映在定价里。虽然历史证明未来可能与预期不同，但人们往往认为这种共识能比较好的反映未来。和大多数动物一样，人类的天性也是随大流，过分依赖近期的经验。正是由于人类的这一特性，人们往往预期近期的良好形势会延续下去。
典型的泡沫阶段会持续三年左右。
泡沫最明显的特征可总结如下：
- 相对于传统标准来看，资产价格偏高。
- 市场预期目前的高价会继续快速上升。
- 普遍存在看涨情绪。
- 利用高杆杆融资融资买进资产。
- 买家提前很长时间买入，旨在投机或应对未来价格上涨的影响。
- 新买家进入市场。
- 刺激性货币政策进一步助长泡沫。
顶部
如果市场已经好的不能再好，但每个人都认为它还会更好时，市场的顶部就形成了。虽然顶部的形成是由不同的事件造成的，但是大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政策，提升利率时。
通常，在顶部的早期阶段，短期利率上升，与长期利率的利差逐渐缩小或消除，与持有现金相比，贷款的吸引力下降。由于收益率曲线持平或者倒挂（即长期利率相对于短期利率处于最低水平），就在泡沫破裂之前，人们开始觉得持有现金更好，这种心态的转变减缓了信贷增长。此时借款人受到挤压，因为他们新增借款越来越多地被用于还债，再加上有时债务无法延期，借款人的支出增速减缓。
通常情况下，信贷 / 债务问题会比经济周期峰值早半年出现，最初产生在最脆弱、泡沫最大的经济部门。风险最高的债务人开始无法按时还款，债权人开始担心，信贷利差上升，高风险贷款增速放缓。市场开始抛售高风险资产，持有低风险资产，造成收缩范围扩大。
在泡沫破裂的早期阶段，股价下跌，但企业盈利尚未下降，因为与此前的盈利和预期的盈利相比，此时股价相对较低。投资者会误以为此时的股价下跌是买入的机会，但未考虑到，未来的事件可能会导致盈利极速下跌。上篇文章提到，下行阶段也是会自我强化的，随着时间的推移，下行会越来越严重，从而影响到企业的基本面（企业经济活动减弱，盈利长期低于预期），市场也会进一步抛售，从而对资产价格、收入和财富产生加速下行的影响。
萧条阶段
进入萧条阶段后，债务违约和重组势如雪崩，对各方，尤其是贷款人（如银行）造成严重冲击。出于担心，大家都去银行提取现金，而金融机构往往没有足够的现金满足大家的提款需求（出现“挤兑”风险）。此时降息的作用也不明显，因为此时利率已经接近于 0%，而高风险贷款利率还在上升，导致还本付息难度进一步加大。在这一阶段，债务违约和财政政策紧缩等通缩因素占主导地方，印钞购债（债务货币化）等刺激性通胀因素难以充分抵消通缩性因素影响。
债务货币化 债务货币化是指国家或政府以某种方式将其债务转化为货币的过程。政府可以通过几种方式进行债务货币化。其中一种方式是直接向国内银行或央行借款，以发行新的货币来偿还债务。这样一来，政府就可以使用新印制的货币来支付债务或满足政府支出。
萧条的两个误区
关于萧条，有两个常见的误区在这里解释一下。
1. 如果央行加大印钞量，就可以刺激经济恢复正常
事实并不是这样的，如果央行通过大量印钞刺激经济，缓解资金短缺，将会导致本国货币贬值。债券人本就担心收回的本息价值小于自己贷出的金额，现在央行的行为让他们的担心变成了现实。这样的操作只会适得其反。
2. 萧条期间存量资产并没有发生变化，只是从高风险资产转移到低风险资产
事实并非如此，大部分被视为资金的东西其实是信贷，而信贷这种东西，会在经济繁荣的时候凭空出现，也会在经济不振的时候凭空消失。举个例子：我们使用信用卡购物时，其实是在对卖家说：“我承诺月底时会付款。” 买家和卖家一起创造了一份信贷资产和信贷负债。想想这时资金是从哪里来的？其实是凭空出现的。既然能凭空创造信贷，那也能凭空消失。如果卖家有理由相信买家不会在月底付款给信用卡公司，信用卡公司也不会付款给卖家，那么，卖家就会认为自己所拥有的信贷资产并不真实存在。这时信贷资产就消失了。所以在萧条期间，资金真的是消失了！
所以去杠杆化进程基本就是，人们发现所谓的财富其实大部分是别人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就消失了。这时大家就会认为到手的才是真的财富，所以就可能会引发“挤兑”。
债务减记带来的影响很大
萧条阶段的主导因素是债务减免（即债务违约和重组）和财政紧缩等通缩性力量，债务货币化的力度不足。一个人的债务是另一个人的资产，大幅削减这些资产的价值会大大减少对商品、服务和投资性的需求。如果想让债务减记发挥效果，减记规模必须较大，这样债务人才能付得起重组后的贷款。注意，由于大多数债权人都加了杠杆（为了使自己的资产增值更多），所以如果资产减记 30%，如果两倍杠杆，则净值下降 60%。这只是一个假设的例子，要知道商业银行的杠杆倍数都在 10 以上，所以债务减记会对银行乃至整个经济造成毁灭性打击。
下面是一张银行的杠杆率的图。图中杠杆率的倒数就是银行的杠杆倍数，杠杆率越高说明杠杆倍数越低。
应对萧条的工具
前面提到过，减轻债务负担的政策工具可以分四大类：
- 财政紧缩
- 债务违约 / 重组
- 债务货币化 / 印钞
- 财富转移（从富人转移到穷人）
以上这些工具，要在萧条时期运用得当，才能让整个社会很快走出效果（例如 2008 年美国债务危机后短暂的萧条）。否则，萧条可能会持续很长时间（例如没美国 20 世纪 30 年代的大萧条，或是日本 20 世纪 80 年代后期泡沫经济崩溃后的“失去的十年”）。
下面详细介绍一下这四个工具。
财政紧缩
在萧条的开始阶段，决策者通常会实施财政紧缩，因为决策者想让那些导致萧条的债务人自行承担后果，但是问题是，如果大幅削减支出，政府的收入也就会相应的减少，但是此时社会对政府的要求在增加，此时，财政赤字通常会增加。 为了满足财政需求，政府倾向于高税收。
但是提高税收会带来另一个问题，如果税率很高的情况下，富人会想办法避税，或者将资金转移出过（这会导致汇率下跌），从而带来更严重的问题。
“大而不倒” 我们可能在一些视频中听到过这个词——“大而不倒”，指的是在金融危机中，政府不得不去救助的那些大型机构，而它们本质上是导致债务危机的罪魁祸首（因为它们的过度杠杆和借款）。为什么会出现这种情况？其实在刚开始，政府有理由相信，如果不让贷款人和借款人承担自身行为带来的不良后果，过度借贷的情况还会再次发生。而纳税人也对债务人和金融机构感到愤怒，不希望政府用自己的钱去救助他们。由于这些原因，决策者往往不愿意提供政府支持，而是观望事态的发展。但决策者等的越久，去杠杆化进程就会越痛苦。最终，决策者选择进行大规模担保、印钞和债务货币化，推动去杠杆化的经济提进入通货再膨胀阶段。
债务违约 / 重组
根本而言，想要使未来的资金和信贷健康流动，经济恢复繁荣，处理现有不良债务的过程至关重要。决策者面临的挑战是让这一过程有条不紊地进行，确保经济和社会的稳定。
下面是债务问题管理中使用的政策工具及使用频率：
印钞止血，刺激经济
贷款机构，特别是那些不受政府担保保护的机构，经常会遭遇“挤兑”。此时，央行和中央政府必须决定救助哪些机构，而哪些需要自行承担损失。政府会为具有系统重要性的金融机构提供各种担保，例如，前段时间就发布了我国系统重要性银行的名单，参考： 中国人民银行 国家金融监督管理总局发布我国系统重要性银行名单。救助的资金一部分来自政府（财政拨款），一部分来自央行（印钞）。
为了缓解信贷危机，刺激整体经济。央行被迫增加印钞量（因为此时政府难以通过税收和借款来筹措资金），提供更多资金来购买国债。一开始，政府实施的政策力度往往较小，无法改善收入和债务不平衡现象，难以扭转去杠杆化进程，之后则会加大力度。如果政府管理得当，选择进行印钞，购买资产，提供担保，那么债务周期就会从萧条期（痛苦的去杠杆化）进入扩张期（和谐的去杠杆化）。
财富重新分配
在泡沫期间，平复差距会拉大，而在困难时期，贫富差距会变得巨大。某些情况下，对富人征税变得具有政治吸引力，因为富人在经济繁荣时期赚的朋满钵满，造成问题的根源也被归咎于他们的贪婪。而且央行购买金融资产的行为也令富人大为获利，因为富人持有的金融资产更多。这种社会风气下也导致富人设法把资金转移到更安全的地方，而这一行为又反向导致这些区域的税收减少，因为富人纳税更多。
所以财富转移的规模其实不足以对去杠杆化的进程做出实质性贡献（除非“革命”）。
和谐化去杠杆
如果有足够的刺激（印钞 / 债务货币化和货币贬值），可以抵消通缩性去杠杆化力量（财政紧缩或债务违约），使名义经济增长率高于名义利率（即收入增长要快于债务增长），但又不会因为过度刺激而造成通胀加速，货币严重贬值，从而引发新的债务泡沫，就可以产生和谐的去杠杆化。
所以进入和谐化去杠杆的核心在于印钞。如果印钞可以抵消信贷的减少，令通缩的力量被通货再膨胀的力量平衡，就不会导致通胀率的上升。一次又一次的历史经验证明：对支出来讲，无论是资金支付还是信贷支付，对价格的影响是一样的。央行通过印钞增加资金量，从而弥补消失的信贷。
“推绳子”
在长期债务周期的后期，央行可能难以将其刺激性政策转化为消费者支出的增加。因为在债务周期的后期，消费者可能面临信心不足和不确定性增加的问题，他们可能对经济前景感到担忧，因此减少了对借贷和支出的需求，所以这些刺激政策的影响会越来越小。此时进入经济低增长、资产低回报的时期，央行不得不转向其他形式的货币刺激，让资金和信贷更直接地支撑消费者。
在一阶段，最大的风险之一是，如果印钞 / 债务货币化太深，或相对于通缩力量，货币贬值太大，就会导致痛苦的通胀性去杠杆化。
正常化
经济活力和资本形成的复苏往往很慢，通常需要5～10年（因此被称为“失去的十年”）才能使经济活力达到之前的峰值。而股票价格要达到之前的高点则需要更长的时间（10年左右），但系统终将回归正常。
最后
以上就是第三部分的全部内容，最后，我们回顾一下内容。本文详细介绍了通缩性债务危机的七个阶段，其中重点需要关注的是泡沫阶段和萧条阶段。泡沫始于牛市，泡沫顶部的形成，大多数情况下是因为央行开始收紧货币政策，提升利率。泡沫破裂后，进入萧条阶段，在萧条阶段部分，我们解释了关于萧条的两个误区，以及关于债务减记带来的影响。在萧条阶段，可以使用的工具分四类：财政紧缩、债务违约/重组、债务货币化/印钞、财富转移。在经过痛苦的去杠杆后，会进入和谐化去杠杆，最终经济走向正常化，进入下一个周期。